Montag, Juni 28, 2004

Schulden, Schulden, Schulden

Am Dienstag wird die Federal Reserve zum ersten mal seit 4 Jahren die Zinsen anheben. Dabei riskiert sie, den größten privaten Schuldenberg der US-Nachkriegsgeschichte ins Wanken zu bringen – den sie zuvor selbst aufgebaut hat

Wenn Alan Greenspan am Dienstag die Erhöhung der Federal Funds Rate von einem auf 1¼ Prozent bekannt geben wird, geschieht dies keinen Tag zu früh. Seit Beginn des Jahres ist die US Kerninflation – das ist die Teuerungsrate aller Güter außer Lebensmitteln und Energie (also auch ohne Öl) – von einem auf 1¾ Prozent gestiegen. Und laut Consumer Survey der University of Michigan rechnen Amerikas Konsumenten in einem Jahr mit 3.3 Prozent Inflation – über jenen 3 Prozent, welche die Fed ihrer eigenen Ansicht nach gerade noch zulassen kann, ohne ihren Ruf als Hüterin der Geldwertstabilität zu gefährden.

Die Rückkehr der Inflationssorgen ist kein Zufall: Greenspans Fed hat in den vergangenen Monaten mit aller Macht darauf hingearbeitet. Nach einer einfachen Faustregel wirkt Geldpolitik immer dann expansiv (d.h. sie befördert Wachstum und/oder Inflation) wenn der Zentralbankzins niedriger liegt als das nominale Wirtschaftswachstum. Letzteres liegt bei 6 Prozent (4 Prozent Realwachstum plus 2 Prozent Kerninflation). Die Fed müsste demnach die Federal Funds Rate um volle 5 Prozentpunkte anheben, nur um auf einen neutralen Kurs einzuschwenken – von Bremsen der Inflation ganz zu schweigen. Der viertel Prozentpunkt, der für Dienstag erwartet wird, nimmt sich dagegen sehr mager aus. Ist Greenspan die Inflation aus der Kontrolle geraten ?

Alan Greenspan: Held oder Hasardeur?

Nach gängiger Sicht ist Alan Greenspan der Held und Übervater des amerikanischen Wirtschaftswunders. Die Story geht wie folgt. Als Ende der 90er Jahre die Volkswirtschaft auf Hochtouren lief, drängte alle Welt die Fed, eingebildete oder tatsächliche Inflationsgefahren zu bekämpfen. Greenspan aber erkannte, dass in der US-Volkswirtschaft eine „Produktivitätsrevolution“ abspielte: die Verbreitung der Computertechnologie erlaubte der Wirtschaft, schneller als gewöhnlich zu wachsen. Die Nachfrage – Konsum und Investitionen – konnte deshalb mitwachsen, ohne Inflation zu provozieren, Zinserhöhungen waren überflüssig. Die 90er Jahre wurden so zur längsten Expansionsphase der US-Nachkriegsgeschichte. Und als Ende 2000 dann doch das Wachstum einbrach, senkte Greenspan die Zinsen so entschlossen, dass die Rezession sanft ausfiel und die Volkswirtschaft schnell zu Wachstumsraten von vier bis fünf Prozent zurückfand. Rekordwachstum, kurze Erholungsphasen, und trotzdem keine Inflation – Greenspans Genie machte es möglich.

Die Kolumne ist skeptischer. Zunächst einmal ließ die Fed die Zinsen während des dot.com-Booms nicht nur niedrig - sie senkte sie sogar, nachdem Ende 1998 Russland den Staatsbankrott erklärt hatte und der Hedge-Fonds LTCM 1998 fast zusammengebrochen war. Greenspan hatte keine andere Wahl. Die Finanzmärkte standen damals vor dem Austrocknen, ein starkes Signal der Fed war notwendig, um die Nerven zu beruhigen. 1/

Richtig ist, dass sich dies kaum auf die Inflation auswirkte - und dies, obwohl Greenspan fast ein Jahr zögerte, bevor er die zusätzlich geschaffene Liquidität wieder aus dem Markt nahm. Greenspans Produktivitäts-Erklärung, an die viele Beobachter zunächst nicht so recht glauben wollten, war wohl richtig. Der umstrittene Punkt ist folgender: ist Produktivitätswachstum ein gültiger Grund, die Zinsen niedrig zu lassen?

Höhere Produktivität erfordert höhere Realzinsen

Die Meinungen dazu gehen auseinander, selbst innerhalb der Federal Reserve. Marvin Goodfriend, Chefökonom der Federal Reserve of Richmond, argumentiert wie folgt: höhere Produktivität bedeutet höhere Einkommen in Zukunft. Wer erwartet, morgen reicher zu sein, wird heute versuchen, gegen sein künftiges Einkommen zu borgen. Wenn alle in der Volkswirtschaft dies tun, sind die notwendige und natürliche Folge höhere Realzinsen. Es sei denn, die Zentralbank verhindert das – so wie Greenspans Fed 1998-2000. Die Folge: ein wahrer Kreditrausch.

Über 11 Prozent pro Jahr wuchs die Verschuldung der US-Unternehmen zwischen 1998 und 2000, in Erwartung märchenhafter Gewinne, welche Investitionen in Computertechnologie bringen würden. Die Aktienkurse stiegen mit; auch die Öffentlichkeit glaubte an das Kommen goldener Zeiten. Als die Erträge jedoch ausblieben, brachen die Aktienkurse ein, und die Unternehmen blieben auf dem Schuldenberg sitzen. Im Herbst 2000 rutschte die US-Volkswirtschaft in die Rezession.

Unternehmens- und Konsumentenrezession

In der Rezession geschehen normalerweise zwei Dinge. Erst wachsen den Unternehmen Kosten und Schulden über den Kopf. Einige Monate sind sie damit beschäftigt, ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen: überflüssige Investitionen zu streichen, unprofitable Geschäftszweige zu schließen, und schließlich Arbeiter zu entlassen. Den entlassenen Arbeitern fehlt das Geld zum Konsumieren. Nachdem die Investitionen die Talsohle durchschritten haben, bricht deshalb in der Regel der Konsum ein. Konjunkturkurven nehmen in der Rezession oft einen „W“-förmigen Verlauf.

Die Unternehmensrezession war, nach den Exzessen der dot.com-Blase, scharf und lang. Der Anteil der Investitionen am Sozialprodukt fiel von 12½ Prozent Ende 2000 auf 10 Prozent Mitte 2003. Immerhin hatte die Radikalkur Erfolg: die Gewinne erholten sich, und heute ist Amerikas Unternehmenssektor weitgehend entschuldet.

Aber dann geschah etwas Ungewöhnliches: die Konsumentenrezession blieb aus.

Von der Aktien- zur Immobilienblase

Dies hatte zwei Gründe. Erstens stopfte George Bushs mit seinen Steuerkürzungen den Haushalten Geld in die Tasche. Und zweitens senkte Greenspan die Federal Funds Rate von 6¼ Prozent Ende 2000 auf 1 Prozent Ende 2002 – das tiefste Niveau seit 40 Jahren.

Erneut hatte Greenspan gar keine andere Wahl. Der Schuldenüberhang, den die Unternehmen während der dot.com-Jahre angesammelt hatten, war so groß, der Einbruch der Investitionen so gewaltig, dass die US-Volkswirtschaft bis Mitte 2003 mit Deflationsgefahren kämpfte. Und Deflation ist das Schlimmste, was einer Zentralbank passieren kann: wenn die Preise fallen und Geld von allein mehr wert wird, helfen auch Zinsen von Null nicht, um die Volkswirtschaft zu anzukurbeln. Anfang 2003, als die Unternehmen noch immer nicht investierten und die Kerninflation sich in freien Fall befand, dachte die Fed ernsthaft über „unkonventionelle“ Maßnahmen nach. Etwa dem Kauf langfristiger Staatsschuldverschreibungen. Greenspan hätte Bushs Defizit dann direkt durch Gelddrucken finanziert.

Dazu kam es nicht – konventionelle Zinspolitik mit einer Federal Funds Rate von einem Prozent reichte letztendlich aus. Aber die extrem niedrigen Zinsen hatten einen zweiten Effekt: Haushalte konnten auf einmal ungleich größere Kredite aus dem laufenden Einkommen bedienen. Sie nutzen dies (unter anderem) um Häuser zu kaufen. Die Hauspreise explodierten: in manchen Grosstädten (San Francisco, Boston, Washington) verdoppelten sie sich innerhalb von 3 Jahren. Wer schon ein Haus besaß - und das sind die meisten Amerikaner - fühlte sich dementsprechend reicher, und nahm zweite und dritte Hypotheken auf, um sich einen Drittwagen oder eine zweite Spülmaschine zuzulegen.

Die Folge: während die Unternehmen ihre Schulden abbauten, stieg die Verschuldung der privaten Haushalte rasant - bis heute auf über 115 Prozent des verfügbaren Einkommens, verglichen mit einem langfristigen Durchschnitt von 70-75 Prozent. Mehr als zwei Drittel dieser Schulden sind Hypothekendarlehen. Zwar sind die Schulden gegenwärtig noch gedeckt von den exorbitant hohen Hauspreisen, aber die können schnell wieder fallen, sobald die Zinsen steigen.

Was wenn die Immobilienblase platzt?

Hebt Greenspan die Zinsen zu heftig, droht den Haushalten das gleiche Schicksal wie den Unternehmen vor vier Jahren. Der Wert ihrer Vermögensgegenstände fällt in sich zusammen; der Wert der Schulden bleibt und muß zu höheren Zinsen bedient werden - aus dem laufenden Einkommen. Und Einkommen, das zur Entschuldung verwendet wird, kann nicht mehr konsumiert werden. Die Folge: die Haushaltsnachfrage bricht ein, so wie 2000 die Unternehmensnachfrage. Der Unterschied ist, dass private Investitionen (ohne Bauinvestitionen) rund 10 Prozent des amerikanischen Sozialproduktes ausmachen, der Konsum über 70 Prozent. Eine Konsumentenrezession, ausgelöst durch höhere Zentralbankzinsen und kollabierende Hauspreise, könnte die Heftigkeit der Unternehmensrezession zwischen 2000 und 2003 um ein Vielfaches übertreffen.

Drei Szenarien

Natürlich muss es so nicht kommen. Ein deflationäres Depressions-Szenario – nennen wir es Szenario (1.) – ist nur eine von drei Möglichkeiten, und von ihnen die unwahrscheinlichste. Wahrscheinlicher ist eine Mischung aus Szenario (2) und (3).

(2): Die Fed hebt die Zinsen langsam, die Hauspreise fallen nur ein bisschen, der Konsum knickt nur ein wenig ein, und zugleich ziehen die privaten Investitionen so stark an, dass eine schwere Rezession vermieden werden kann. Deflationäre und inflationäre Kräfte halten sich gerade die Waage.

Zweifellos ist dies Greenspans Wunschszenario. Das Problem: fallender Konsum verleitet Unternehmen kaum zum Investieren. Die Endnachfrage muss deshalb von woanders kommen: dem Export. Dies wiederum setzt eine scharfe Abwertung des Dollar gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner (Europa, China, Japan) voraus. Damit alle diese Versatzstücke genau so zusammen passen, brauchen Greenspan und Amerika vor allem eines: viel, viel Glück.

Schließlich (3): die Fed hebt die Zinsen, die Hauspreise brechen ein, eine scharfe Konsumentenrezession droht – und die Fed bricht den Versuch ab, die Inflation in den Griff zu bekommen. Dies hätte sein Vorteile: der Schuldenüberhang der privaten Haushalte – und der Regierung (!) – würde einfach weginflationiert. Die Verlierer wären diejenigen, die in den vergangenen Jahren Geld zu festen Zinsen an die US-Regierung und amerikanischen Konsumenten geliehen haben. Und dies sind, wie Amerikas zähes Leistungsbilanzdefizit belegt, vor allem Ausländer: asiatische Zentralbanken, europäische Investment-Fonds.

Die US-Volkswirtschaft wäre gerettet – aber die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve dahin. Und dies nach einem Vierteljahrhundert Stabilisierungspolitik, während der die Fed zur angesehensten Regierungsinstitution der Vereinigten Staaten aufstieg (noch vor dem Supreme Court). Einmal folgenschweres Zögern im Jahr 1999 hätte der Fed die Reputation gekostet.

Ihnen fehlt der Glaube? Es sei Ihnen unbenommen. Wenn aber 2006 die US-Inflation bei 6 Prozent steht und der Dollar bei 60 Euro-Cents, erinnern Sie sich: you read it here first.

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1/ Eine exzellente Darstellung der Ereignisse von 1998 findet sich in Paul Krugmans Buch The Return of Depression Economics.

Montag, Juni 14, 2004

Keynes – gründlich missverstanden

Das letzte, was Deutschland benötigt, ist eine expansive Fiskalpolitik

Deutschlands zähe, nun schon 10 Jahre andauernde Wirtschaftsflaute zehrt an den Nerven – und mit ihr die Predigt von den tiefgreifenden Strukturreformen, welche die meisten Experten vortragen. Des Mantras müde hat sich eine kleine aber laute und durchaus einflussreiche Gruppe gebildet, die für staatliche Konjunkturstimulierung a la 70er Jahre plädiert. Ihr gehören ehemalige Politiker wie
Heiner Flassbeck an (während Lafontaines kurzer Amtszeit Staatssekretär im Finanzministerium); Spitzenmanager wie Ex-Allianz-Vorstandsmitglied Leonhard Fischer, Wirtschaftsredakteure einiger der besten deutschen Zeitungen – ZEIT, Financial Times Deutschland – und mindestens ein prominenter Wirtschaftsprofessor: Peter Bofinger von der Universität Würzburg, Mitglied des Sachverständigenrates zur Begutachtung der wirtschaftlichen Entwicklung.

Immer ungeduldiger drängt diese Gruppe auf Steuersenkungen ohne Gegenfinanzierung und höhere Staatsausgaben: schließlich „lerne ein Volkswirtschaftsstudent im ersten Semester, dass man Nachfrageschwäche mit expansiver Fiskalpolitik“ bekämpfe. Nur „dogmatisches Denken und Handeln“ hindere die Politik daran, das Richtige zu tun (zwei Zitate aus der ZEIT).

Keynes: der bedeutendste Ökonom des 20. Jahrhunderts

Ein Wort vorab: die Kolumne hält sehr viel von John Maynard Keynes, genauer: sie hält ihn für den wichtigsten Ökonomen des 20. Jahrhunderts (noch vor Irving Fisher, Johann Schumpeter und Milton Friedman). Keynes war es, der es angesichts der Weltwirtschaftskrise wagte, „außerhalb der Box“ zu denken, d.h. die Modellwelt stets im Gleichgewicht befindlicher Märkte zu verlassen, welcher die meisten Ökonomen und Politiker in den 30er Jahren anhingen. Diese Modellwelt konnte die Weltwirtschaftskrise nicht erklären, und hielt deshalb auch kein Mittel zu ihrer Überwindung bereit. Seit Keynes denken Ökonomen über imperfekte Märkte nach, was zu einem reicheren, realistischeren und damit nützlicheren Bild moderner Volkswirtschaften verholfen hat. Keynes identifizierte auch das Kernproblem der Weltwirtschaftskrise: die „Liquiditätsfalle“. Wenn die Nachfrage so schwach ist, dass auch Zinsen von null sie nicht beleben können, wird herkömmliche Geldpolitik wirkungslos (Betonung auf herkömmlich).

Wie wichtige Keynes’ Erkenntnisse auch heute sind, zeigt die abebbende japanische Wirtschaftskrise. Nach dem Platzen der Aktien- und Immobilienblase ende der 80er Jahre befand sich Japan über 10 Jahre lang in einer Art Liquiditätsfalle, aus der es sich erst befreien konnte, als die Geldpolitik zu einer unkonventionellen Methode griff: dem Aufkauf großer Mengen Dollars gegen frisch gedruckte Yen. Die Bank of Japan konnte so die Geldmenge auszuweiten, Inflationserwartungen erzeugen und der Liquiditätsfalle entkommen, ohne auf den verstopften Weg der Nachfragestimulierung über Kreditausweitung angewiesen zu sein.

Deutschland ist nicht Japan

Wenn expansive Geldpolitik in Japan funktioniert hat, warum das Gleiche nicht auch in Deutschland versuchen? Nun, weil Deutschland keine eigene Zentralbank mehr hat. Und für die Europäische Zentralbank gibt es wenig Grund, abrupt den Kurs zu ändern: die zähe Nachfrageschwäche ist ein spezifisch deutsches, kein europäisches Problem. Wenn aber Geldpolitik nicht zur Verfügung steht, dann kann doch sicher die Fiskalpolitik einspringen?

Die Antwort ist: nein. Keynesianische Politik hilft nur, wenn ein keynesianisches Problem vorliegt. Und dies ist, im Gegensatz zum Japan der 90er Jahre, heute in Deutschland nicht der Fall.

Bei gestiegenen Kapitalkosten…

Wo liegt das Problem? Dazu müssen wir zurück in die Zeit vor der Einführung des Euro. Die D-Mark war damals Europas Reservewährung: Ausländer waren bereit, D-Mark Papiere zu niedrigeren Zinsen zu halten als Papiere in anderen europäischen Währungen. Wer, wie z.B. Frankreich, seine Währung an die DM koppeln wollte, bezahlte mit einem höheren Zinsniveau: die Anleger verlangten einen Risikozuschlag, um in Franc statt in DM zu investieren. Noch 1992 zahlten französische Schuldner einen vollen Prozentpunkt mehr auf ihre Anleihen als deutsche Schuldner, Spaniens Schuldner vier Prozentpunkte.

Für Deutschlands Volkswirtschaft war dies ein exzellenter Deal. Deutsche Firmen konnten Investitionen billiger finanzieren als ihre europäischen Konkurrenten. Als Konsequenz besaß Deutschland einen größeren und entwickelteren Kapitalstock als der Rest Europas, und konnte sich ein höheres Lohnniveau leisten. Man sollte nicht vergessen, wem Deutschland diesen Deal vor allem zu verdanken hatte: der Bundesbank, die über Jahrzehnte das beinahe grenzenlose Vertrauen in die Stabilität der DM aufgebaut hatte. 1/

…müssen Preise und Löhne fallen…

Mit der Einführung des Euro verschwand dieser Kapitalkostenvorteil. Die Zinsen auf langfristige spanische Anleihen etwa sanken von über 11 Prozent 1995 auf weniger als 5 Prozent 1999 – das Niveau Deutschlands. Da Deutschlands Löhne aber deutlich höher waren als anderswo – mehr als 50 Prozent über den Löhnen Spaniens, zum Beispiel – sahen sich deutsche Unternehmen plötzlich einem enormen Kostennachteil ausgesetzt. Die Folge: Preise und Löhne in Deutschland mussten fallen, bis dieser Nachteil ausgeglichen ist.

Genau dies ist in den vergangenen Jahren passiert. Deutschlands Inflationsrate liegt seit der Einführung des Euro deutlich unter jener der Eurozone. Als Folge ist Deutschlands Preisniveau bislang um rund 6 Prozent gegenüber dem Eurozonen-Durchschnitt gefallen, die Lohnkosten sogar noch etwas mehr. Im Ökonomen-Jargon: Deutschland hat real um mehr als sechs Prozent abgewertet. Dieser Anpassungsprozess ist schmerzhaft: er macht Deutsche ärmer im Vergleich zu anderen Europäern, aber auch wettbewerbsfähiger.

…auch wenn dies die Nachfrage drückt.

Das Sinken des deutschen Preisniveaus relativ zum Rest Europas hat einen wichtigen und sehr unangenehmen Nebeneffekt. Seit der Einführung des Euro ist das Nominalzinsniveau überall gleich – für Anleger macht es keinen Unterschied mehr, ob sie Geld an Spanier oder Deutsche verleihen. Deutschlands Realzinsen, das sind die Nominalzinsen abzüglich der erwarteten Inflation, sind deshalb deutlich höher als im übrigen Europa - ein Prozentpunkt höher als im Durchschnitt der Euro-Zone, rund zwei Prozentpunkte höher als in Irland oder Spanien.

Nach einer einfachen Faustregel drücken die kurzfristigen Realzinsen immer dann auf die Nachfrage, wenn sie dass Wirtschaftswachstum übertreffen. Deutschlands Wachstum lag in den vergangenen 3 Jahren im Durchschnitt bei 0.4 Prozent, die kurzfristigen Realzinsen bei 2.4 Prozent – eine Differenz von zwei vollen Prozentpunkten.

Hier liegt die Ursache für Deutschlands zähe Nachfrageschwäche: sie ist die Kehrseite der Anpassung Deutschlands an das europäische Preisniveau. In Spanien, den Niederlanden oder Irland hingegen haben die (zu) niedrigen Realzinsen einen wahren Kreditrausch erzeugt. Die Verschuldung der spanischen Haushalte z.B. wuchs zwischen 1998 und 2003 um fast 40 Prozent, mit möglicherweise gefährlichen Folgen: Spaniens Hauspreise stiegen im gleichen Zeitraum inflationsbereinigt um fast 60 Prozent. So sehen Immobilienblasen aus. Und platzende Immobilienblasen gehören zum Schlimmsten, was Volkswirtschaften passieren kann (siehe Japan).

Expansive Fiskalpolitik ist kontraproduktiv…

Die Kolumne ist nicht die erste, die diesen Zusammenhang beschreibt; und viele Nachfrage-Advokaten würden der Analyse bis hierhin sogar folgen. Aber sie ziehen einen anderen Schluss – eine Kurzschluss, nach Ansicht der Kolumne: wenn die private Nachfrage schwächelt, aus welchen Gründen auch immer, dann soll gefälligst der Staat einspringen.

Soll er das? Könnte der Staat mit expansiver Fiskalpolitik helfen? Die Antwort ist: vorübergehend sicher – ein Strohfeuer kann die Politik immer erzeugen, solange sich jemand findet, der ihr das Geld dazu leiht. Mittelfristig aber wäre das exakt kontraproduktiv. Expansive Fiskalpolitik würde Preise und Löhne nach oben drücken. Die – unausweichliche – reale Abwertung gegenüber dem Rest Europas würde so verzögert, die Durststrecke der deutschen Volkswirtschaft verlängert.

… aber Lohnsubventionen würden helfen

Die Bundesregierung hätte stattdessen zweierlei tun sollen – und könnte es noch immer. Erstens: den Zusammenhang der Öffentlichkeit erklären, sie darauf vorbereiten, dass einige Jahre schmerzhafter Anpassung unvermeidbar sind. Zweitens: den Lohnanpassungsprozess vereinfachen, durch die Schaffung eines staatlich bezuschussten Niedriglohnsektors a la USA (Earned Income Tax Credit) oder Großbritannien (Working Families' Tax Credit).

Auch die Europäische Zentralbank hätte helfen können, mit dem Heraufsetzen ihres Inflationsziels - bei 3 Prozent Euro-Inflation erlauben 1 Prozent Teuerung in Deutschland einen doppelt so schnellen Preisanpassungsprozess wie bei 2 Prozent Euro-Inflation. Allerdings: Deflationsgefahr für die gesamte Euro-Zone a la Japan bestand, im Gegensatz zu den Behauptungen mancher Kommentatoren, nie. Selbst dann nicht, wenn es zu Deflation in Deutschland gekommen wäre, dem größten Euro-Land (Anfang 2003 schien dies durchaus möglich). Solange die EZB die Inflationserwartungen für die Euro-Zone insgesamt positiv hält – und das tut sie erfolgreich – schließt sie Deflation aus. Wer das Gegenteil meint, wiederholt einen häufig vollzogenen Trugschluss der monetären Ökonomik: relative Preisanpassungen verursachen keine Änderung des absoluten Preisniveaus.

Das Ende des Anpassungsprozesses ist in Sicht…

Wann wird die Qual ihr Ende haben? Ökonomen sind bekanntlich hervorragend darin, Sacherverhalt ex-post zu erklären, aber vorhersagen können sie nichts – und so wagt auch die Kolumne keine Prognose. Aber einige Indikatoren besagen: bald, vielleicht sogar schon 2005. Deutschlands Exportanteil innerhalb der Eurozone, zwischen 1990 und 2000 von 42 auf unter 37 Prozent gefallen 2/, hat sich auf 39 Prozent erholt. Und die Profitabilität deutscher Unternehmen ist auf dem höchsten Niveau seit 1990. Ihre Wettbewerbsfähigkeit scheint also wiederhergestellt. Auch das Inflationsdifferential gegenüber dem Rest der Eurozone ist geschrumpft, von 1.6 Prozentpunkten noch vor einem Jahr auf 0.6 Prozentpunkte. Dies bedeutet: die Realzinsen fallen. Endlich.

Heißt dies, dass sich Deutschlands Politiker erleichtert zurücklehnen dürfen, sobald der Preisanpassungsprozess zu Ende gekommen ist? Natürlich nicht, aus mindestens drei Gründen.

… aber die nächsten Herausforderungen warten

Zum einen spielt sich seit langem ein weiterer, besorgniserregender „Anpassungsprozess“ ab: der Qualitätsverfall deutscher Institutionen. Anzeichen dafür sind (unter anderem) die Ergebnisse der Pisa-Studie; die Tatsache, dass immer weniger Spitzenforschung aus Deutschland kommt; der Reputationsverlust deutscher Technologie im Ausland (nach einer kürzlich veröffentlichte Umfrage gelten deutsche Autos in den USA als minderwertig). In immer mehr Bereichen rutscht Deutschland aus der internationalen Spitzenklasse ins Mittelfeld ab. Dies bewirkt eine Verminderung des Potentialwachstums – ein sehr viel langsamerer, schleichenderer Prozess als die euro-induzierte Nachfrageschwäche, aber mit dramatischen Folgen nichtsdestotrotz. Schon ein halber Prozentpunkt Verlust an Potentialwachstum bewirkt über den Zeitraum einer Generation 15 Prozent weniger Einkommen. Die einzige Antwort darauf sind Strukturreformen.

Zweitens stehen neue Euro-Mitgliedsländer vor der Tür. Der Preisanpassungsprozess der vergangenen Jahre wird sich auf ähnliche Weise wiederholen (wenn auch in kleinerem Maßstab) sobald sich Polen, Ungarn, die Tschechische Republik auf die Euro-Einführung vorbereiten. Und dieses zweite mal wäre der Prozess wesentlich weniger schmerzhaft, wenn sich die Löhne in Deutschland rascher anpassen könnten. Dies legt erneut Niedriglohnzuschüsse nahe.

Die dritte Herausforderung folgt aus der demographischen Schieflage der deutschen Bevölkerung. Der nächsten Generation an Rentnern stehen zu wenig Beitragszahler gegenüber. Die heute Arbeitenden müssen deshalb privat vorsorgen, was bedeutet: sparen, sparen, sparen. Je länger die Deckungslücke der Sozialversicherungssyteme fortbesteht, desto stärker wird die Sparneigung der Bevölkerung zunehmen. Expansive Fiskal- wie Geldpolitik wird dann immer wirkungsloser werden – jeder zusätzlich verfügbar gemachter Euro wird auf dem Sparkonto landen und vermutlich im Ausland angelegt werden, wo die Bevölkerung wächst und die Renditen deshalb höher sind.

Um dies zu verhindern, müssen Deutschlands und Europas Politiker handeln – jetzt.

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Broadbent, Schumacher und Schels (2004) , drei Ökonomen bei Goldman Sachs, argumentieren dass der Kapitalkostenvorteil durch die ungewöhnliche Bedeutung öffentlicher Banken in Deutschland noch verstärkt wurde. Sparkassen und Landesbanken, die keine Gewinne machen müssen und die der Staat mit seiner Einlagen- und Institutionengarantie subventioniert, konnten Kredite zu besonders günstigen Konditionen vergeben. Privatbanken mussten mitziehen, um ihren Marktanteil zu halten. Heute zwingt globaler Wettbewerb die Privatbanken, höhere Renditen zu erwirtschaften, und die Institutionengarantie für öffentliche Banken wird 2005 wegfallen. Beides erhöht die Kapitalkosten.

2/ Konsequenz nicht nur der Euro-Einführung, sondern auch des Lohnkonstenüberhangs in Folge der deutschen Einheit.