Montag, Juni 28, 2004

Schulden, Schulden, Schulden

Am Dienstag wird die Federal Reserve zum ersten mal seit 4 Jahren die Zinsen anheben. Dabei riskiert sie, den größten privaten Schuldenberg der US-Nachkriegsgeschichte ins Wanken zu bringen – den sie zuvor selbst aufgebaut hat

Wenn Alan Greenspan am Dienstag die Erhöhung der Federal Funds Rate von einem auf 1¼ Prozent bekannt geben wird, geschieht dies keinen Tag zu früh. Seit Beginn des Jahres ist die US Kerninflation – das ist die Teuerungsrate aller Güter außer Lebensmitteln und Energie (also auch ohne Öl) – von einem auf 1¾ Prozent gestiegen. Und laut Consumer Survey der University of Michigan rechnen Amerikas Konsumenten in einem Jahr mit 3.3 Prozent Inflation – über jenen 3 Prozent, welche die Fed ihrer eigenen Ansicht nach gerade noch zulassen kann, ohne ihren Ruf als Hüterin der Geldwertstabilität zu gefährden.

Die Rückkehr der Inflationssorgen ist kein Zufall: Greenspans Fed hat in den vergangenen Monaten mit aller Macht darauf hingearbeitet. Nach einer einfachen Faustregel wirkt Geldpolitik immer dann expansiv (d.h. sie befördert Wachstum und/oder Inflation) wenn der Zentralbankzins niedriger liegt als das nominale Wirtschaftswachstum. Letzteres liegt bei 6 Prozent (4 Prozent Realwachstum plus 2 Prozent Kerninflation). Die Fed müsste demnach die Federal Funds Rate um volle 5 Prozentpunkte anheben, nur um auf einen neutralen Kurs einzuschwenken – von Bremsen der Inflation ganz zu schweigen. Der viertel Prozentpunkt, der für Dienstag erwartet wird, nimmt sich dagegen sehr mager aus. Ist Greenspan die Inflation aus der Kontrolle geraten ?

Alan Greenspan: Held oder Hasardeur?

Nach gängiger Sicht ist Alan Greenspan der Held und Übervater des amerikanischen Wirtschaftswunders. Die Story geht wie folgt. Als Ende der 90er Jahre die Volkswirtschaft auf Hochtouren lief, drängte alle Welt die Fed, eingebildete oder tatsächliche Inflationsgefahren zu bekämpfen. Greenspan aber erkannte, dass in der US-Volkswirtschaft eine „Produktivitätsrevolution“ abspielte: die Verbreitung der Computertechnologie erlaubte der Wirtschaft, schneller als gewöhnlich zu wachsen. Die Nachfrage – Konsum und Investitionen – konnte deshalb mitwachsen, ohne Inflation zu provozieren, Zinserhöhungen waren überflüssig. Die 90er Jahre wurden so zur längsten Expansionsphase der US-Nachkriegsgeschichte. Und als Ende 2000 dann doch das Wachstum einbrach, senkte Greenspan die Zinsen so entschlossen, dass die Rezession sanft ausfiel und die Volkswirtschaft schnell zu Wachstumsraten von vier bis fünf Prozent zurückfand. Rekordwachstum, kurze Erholungsphasen, und trotzdem keine Inflation – Greenspans Genie machte es möglich.

Die Kolumne ist skeptischer. Zunächst einmal ließ die Fed die Zinsen während des dot.com-Booms nicht nur niedrig - sie senkte sie sogar, nachdem Ende 1998 Russland den Staatsbankrott erklärt hatte und der Hedge-Fonds LTCM 1998 fast zusammengebrochen war. Greenspan hatte keine andere Wahl. Die Finanzmärkte standen damals vor dem Austrocknen, ein starkes Signal der Fed war notwendig, um die Nerven zu beruhigen. 1/

Richtig ist, dass sich dies kaum auf die Inflation auswirkte - und dies, obwohl Greenspan fast ein Jahr zögerte, bevor er die zusätzlich geschaffene Liquidität wieder aus dem Markt nahm. Greenspans Produktivitäts-Erklärung, an die viele Beobachter zunächst nicht so recht glauben wollten, war wohl richtig. Der umstrittene Punkt ist folgender: ist Produktivitätswachstum ein gültiger Grund, die Zinsen niedrig zu lassen?

Höhere Produktivität erfordert höhere Realzinsen

Die Meinungen dazu gehen auseinander, selbst innerhalb der Federal Reserve. Marvin Goodfriend, Chefökonom der Federal Reserve of Richmond, argumentiert wie folgt: höhere Produktivität bedeutet höhere Einkommen in Zukunft. Wer erwartet, morgen reicher zu sein, wird heute versuchen, gegen sein künftiges Einkommen zu borgen. Wenn alle in der Volkswirtschaft dies tun, sind die notwendige und natürliche Folge höhere Realzinsen. Es sei denn, die Zentralbank verhindert das – so wie Greenspans Fed 1998-2000. Die Folge: ein wahrer Kreditrausch.

Über 11 Prozent pro Jahr wuchs die Verschuldung der US-Unternehmen zwischen 1998 und 2000, in Erwartung märchenhafter Gewinne, welche Investitionen in Computertechnologie bringen würden. Die Aktienkurse stiegen mit; auch die Öffentlichkeit glaubte an das Kommen goldener Zeiten. Als die Erträge jedoch ausblieben, brachen die Aktienkurse ein, und die Unternehmen blieben auf dem Schuldenberg sitzen. Im Herbst 2000 rutschte die US-Volkswirtschaft in die Rezession.

Unternehmens- und Konsumentenrezession

In der Rezession geschehen normalerweise zwei Dinge. Erst wachsen den Unternehmen Kosten und Schulden über den Kopf. Einige Monate sind sie damit beschäftigt, ihre Bilanzen in Ordnung zu bringen: überflüssige Investitionen zu streichen, unprofitable Geschäftszweige zu schließen, und schließlich Arbeiter zu entlassen. Den entlassenen Arbeitern fehlt das Geld zum Konsumieren. Nachdem die Investitionen die Talsohle durchschritten haben, bricht deshalb in der Regel der Konsum ein. Konjunkturkurven nehmen in der Rezession oft einen „W“-förmigen Verlauf.

Die Unternehmensrezession war, nach den Exzessen der dot.com-Blase, scharf und lang. Der Anteil der Investitionen am Sozialprodukt fiel von 12½ Prozent Ende 2000 auf 10 Prozent Mitte 2003. Immerhin hatte die Radikalkur Erfolg: die Gewinne erholten sich, und heute ist Amerikas Unternehmenssektor weitgehend entschuldet.

Aber dann geschah etwas Ungewöhnliches: die Konsumentenrezession blieb aus.

Von der Aktien- zur Immobilienblase

Dies hatte zwei Gründe. Erstens stopfte George Bushs mit seinen Steuerkürzungen den Haushalten Geld in die Tasche. Und zweitens senkte Greenspan die Federal Funds Rate von 6¼ Prozent Ende 2000 auf 1 Prozent Ende 2002 – das tiefste Niveau seit 40 Jahren.

Erneut hatte Greenspan gar keine andere Wahl. Der Schuldenüberhang, den die Unternehmen während der dot.com-Jahre angesammelt hatten, war so groß, der Einbruch der Investitionen so gewaltig, dass die US-Volkswirtschaft bis Mitte 2003 mit Deflationsgefahren kämpfte. Und Deflation ist das Schlimmste, was einer Zentralbank passieren kann: wenn die Preise fallen und Geld von allein mehr wert wird, helfen auch Zinsen von Null nicht, um die Volkswirtschaft zu anzukurbeln. Anfang 2003, als die Unternehmen noch immer nicht investierten und die Kerninflation sich in freien Fall befand, dachte die Fed ernsthaft über „unkonventionelle“ Maßnahmen nach. Etwa dem Kauf langfristiger Staatsschuldverschreibungen. Greenspan hätte Bushs Defizit dann direkt durch Gelddrucken finanziert.

Dazu kam es nicht – konventionelle Zinspolitik mit einer Federal Funds Rate von einem Prozent reichte letztendlich aus. Aber die extrem niedrigen Zinsen hatten einen zweiten Effekt: Haushalte konnten auf einmal ungleich größere Kredite aus dem laufenden Einkommen bedienen. Sie nutzen dies (unter anderem) um Häuser zu kaufen. Die Hauspreise explodierten: in manchen Grosstädten (San Francisco, Boston, Washington) verdoppelten sie sich innerhalb von 3 Jahren. Wer schon ein Haus besaß - und das sind die meisten Amerikaner - fühlte sich dementsprechend reicher, und nahm zweite und dritte Hypotheken auf, um sich einen Drittwagen oder eine zweite Spülmaschine zuzulegen.

Die Folge: während die Unternehmen ihre Schulden abbauten, stieg die Verschuldung der privaten Haushalte rasant - bis heute auf über 115 Prozent des verfügbaren Einkommens, verglichen mit einem langfristigen Durchschnitt von 70-75 Prozent. Mehr als zwei Drittel dieser Schulden sind Hypothekendarlehen. Zwar sind die Schulden gegenwärtig noch gedeckt von den exorbitant hohen Hauspreisen, aber die können schnell wieder fallen, sobald die Zinsen steigen.

Was wenn die Immobilienblase platzt?

Hebt Greenspan die Zinsen zu heftig, droht den Haushalten das gleiche Schicksal wie den Unternehmen vor vier Jahren. Der Wert ihrer Vermögensgegenstände fällt in sich zusammen; der Wert der Schulden bleibt und muß zu höheren Zinsen bedient werden - aus dem laufenden Einkommen. Und Einkommen, das zur Entschuldung verwendet wird, kann nicht mehr konsumiert werden. Die Folge: die Haushaltsnachfrage bricht ein, so wie 2000 die Unternehmensnachfrage. Der Unterschied ist, dass private Investitionen (ohne Bauinvestitionen) rund 10 Prozent des amerikanischen Sozialproduktes ausmachen, der Konsum über 70 Prozent. Eine Konsumentenrezession, ausgelöst durch höhere Zentralbankzinsen und kollabierende Hauspreise, könnte die Heftigkeit der Unternehmensrezession zwischen 2000 und 2003 um ein Vielfaches übertreffen.

Drei Szenarien

Natürlich muss es so nicht kommen. Ein deflationäres Depressions-Szenario – nennen wir es Szenario (1.) – ist nur eine von drei Möglichkeiten, und von ihnen die unwahrscheinlichste. Wahrscheinlicher ist eine Mischung aus Szenario (2) und (3).

(2): Die Fed hebt die Zinsen langsam, die Hauspreise fallen nur ein bisschen, der Konsum knickt nur ein wenig ein, und zugleich ziehen die privaten Investitionen so stark an, dass eine schwere Rezession vermieden werden kann. Deflationäre und inflationäre Kräfte halten sich gerade die Waage.

Zweifellos ist dies Greenspans Wunschszenario. Das Problem: fallender Konsum verleitet Unternehmen kaum zum Investieren. Die Endnachfrage muss deshalb von woanders kommen: dem Export. Dies wiederum setzt eine scharfe Abwertung des Dollar gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner (Europa, China, Japan) voraus. Damit alle diese Versatzstücke genau so zusammen passen, brauchen Greenspan und Amerika vor allem eines: viel, viel Glück.

Schließlich (3): die Fed hebt die Zinsen, die Hauspreise brechen ein, eine scharfe Konsumentenrezession droht – und die Fed bricht den Versuch ab, die Inflation in den Griff zu bekommen. Dies hätte sein Vorteile: der Schuldenüberhang der privaten Haushalte – und der Regierung (!) – würde einfach weginflationiert. Die Verlierer wären diejenigen, die in den vergangenen Jahren Geld zu festen Zinsen an die US-Regierung und amerikanischen Konsumenten geliehen haben. Und dies sind, wie Amerikas zähes Leistungsbilanzdefizit belegt, vor allem Ausländer: asiatische Zentralbanken, europäische Investment-Fonds.

Die US-Volkswirtschaft wäre gerettet – aber die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve dahin. Und dies nach einem Vierteljahrhundert Stabilisierungspolitik, während der die Fed zur angesehensten Regierungsinstitution der Vereinigten Staaten aufstieg (noch vor dem Supreme Court). Einmal folgenschweres Zögern im Jahr 1999 hätte der Fed die Reputation gekostet.

Ihnen fehlt der Glaube? Es sei Ihnen unbenommen. Wenn aber 2006 die US-Inflation bei 6 Prozent steht und der Dollar bei 60 Euro-Cents, erinnern Sie sich: you read it here first.

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1/ Eine exzellente Darstellung der Ereignisse von 1998 findet sich in Paul Krugmans Buch The Return of Depression Economics.